Investidores enxergam "vulnerabilidade" na 3tentos: o aumento dos gastos com fretes. É preocupante?

Apesar de ter registrado receita recorde em 2025, mesmo em meio às dificuldades enfrentadas pelo agronegócio, a companhia gaúcha 3tentos apresentou em seu balanço com os resultados do quarto trimestre e do acumulado do ano com um ponto que, pelo menos na visão dos investidores, pode ser uma vulnerabilidade do festejado modelo de negócios da companhia.

A principal preocupação deles está relacionada ao avanço das despesas com vendas, gerais e administrativas, conhecidas pela sigla SG&A.

No quarto trimestre de 2025, essas despesas somaram R$ 606,9 milhões, alta de 76,2% em relação ao mesmo período de 2024, quando haviam totalizado R$ 344,3 milhões. No acumulado do ano, somaram R$ 1,9 bilhão, alta de 51,2% em relação ao R$ 1,2 bilhão de 2024.

Parte desse aumento foi provocada pela elevação dos custos logísticos, especialmente com fretes, conforme destacou a própria empresa em seu balanço.

O movimento contribuiu para uma queda de cerca de 8% das ações da companhia gaúcha na última semana e foi recebido de diversas formas pelo mercado, na avaliação do Itaú BBA em relatório a clientes.

“Despesas SG&A mais altas do que o esperado pressionaram os resultados e podem gerar discussões sobre o nível recorrente desses gastos no futuro — um tema importante para o mercado durante o processo de expansão da companhia em Mato Grosso nos últimos anos”, afirmam os analistas do Itaú BBA Gustavo Troyano, Bruno Tomazetto e Ryu Matsuyama, que assinam o documento.

Outro ponto que chamou a atenção do banco foi o peso dessas despesas sobre a receita. No quarto trimestre, o SG&A representou 13,9% da receita operacional líquida, que somou R$ 1,8 bilhão.

O indicador ficou cinco pontos percentuais acima do registrado no mesmo período de 2024 e veio em um nível “significativamente maior tanto na comparação anual quanto em relação às estimativas do mercado”, segundo o relatório do banco.

Logística explica pressão

De acordo com a 3tentos, o avanço das despesas logísticas, cuja participação na receita passou de 4,6% no fim de 2024 para 9,8% no mesmo período de 2025, foi influenciado por três fatores.

O primeiro deles foi a queda no preço unitário do farelo de soja em relação ao quarto trimestre e ao ano de 2024.

O segundo fator foi a maior participação de produtos de menor valor agregado, como farelo e milho, no mix de vendas no quarto trimestre de 2025 em comparação com o mesmo período do ano anterior.

Por fim, houve aumento no custo do frete unitário, reflexo da tabela de frete mínimo regulamentada pela Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) e também do crescimento da participação do Mato Grosso no volume escoado de grãos e farelo da companhia, que passou de 37% em 2024 para 49% em 2025.

“À primeira vista, essa dinâmica levanta questionamentos sobre a sustentabilidade dos custos logísticos e sobre a possibilidade de uma taxa estruturalmente mais alta de SG&A no futuro, especialmente à medida que os volumes continuem crescendo em 2026”, avalia o Itaú BBA.

Apesar da preocupação inicial, o banco acredita que parte dessa pressão tende a diminuir ao longo do tempo e que o resultado do momento reflete ruídos transitórios e não necessariamente uma base estruturalmente mais elevada de custos logísticos, diz o Itaú BBA.

O banco avalia que repetir em 2026 a mesma relação entre despesas logísticas e receita observada em 2025 implicaria, mecanicamente, em um aumento de cerca de 20% no custo unitário de frete na comparação anual, o que não parece “razoável’ na avaliação dos analistas.

Alguns fatores podem ajudar a aliviar a pressão sobre os custos logísticos, avalia o banco. O Itaú BBA menciona que a produção da usina de etanol de milho em Porto Alegre do Norte (MT), prevista para começar a operar no primeiro trimestre, deve reduzir a necessidade de transportar milho da região do Vale do Araguaia por rodovias, o que o banco aponta como o principal fator de pressão sobre os custos de frete no quarto trimestre de 2025.

O relatório também menciona, com base no guidance da companhia para 2026 em comparação com os números reportados em 2025, que os volumes negociados de milho devem cair quase 25% na comparação anual, aumentando mecanicamente a participação relativa de produtos de maior valor agregado quando analisados como percentual da receita.

O Itaú BBA espera, da mesma forma, uma redução dos custos do frete ferroviário – ainda que as incertezas relacionadas à volatilidade dos preços do petróleo e às tensões geopolíticas recentes no mundo sejam um ponto de atenção.

Esses elementos levam o banco a projetar um impacto residual “menos significativo” da dinâmica observada no quarto trimestre de 2025, o que sustenta uma relação entre SG&A e receita ligeiramente melhor em 2026.

O Itaú BBA destaca ainda um um possível descasamento temporal entre volumes de vendas e despesas com frete, o que pode gerar a impressão de custos mais altos em um período de volumes menores. Ainda assim, a magnitude desse efeito – ou se ele foi significativamente diferente de outros trimestres ou anos a ponto de justificar o nível de despesas com frete registrado no quarto trimestre de 2025 – permanece incerta, na visão do banco.

Por fim, o banco de investimento lembra que o quarto trimestre de 2025 não foi o único trimestre com frete nominal por tonelada acima da média e que o segundo trimestre do ano passado também contribuiu para elevar o custo médio em 2025.

Com base nessas premissas, o Itaú BBA estima que as despesas administrativas da companhia deverão crescer em 2026, mas de forma mais moderada, alcançando cerca de R$ 2,1 bilhões, ante R$ 1,9 bilhão em 2025.

Dentro desse total, as despesas com logística devem representar aproximadamente R$ 1,4 bilhão.

Pelas projeções do banco, o SG&A deve corresponder a cerca de 10,5% da receita da companhia, enquanto os custos logísticos devem representar cerca de 7% do total.

Já o frete por tonelada deve permanecer próximo de R$ 200, mesmo patamar registrado em 2025.

As estimativas são considerada conservadoras pelos analistas, pois incorporam possíveis efeitos residuais do quarto trimestre. Mesmo em um cenário mais pessimista, o Itaú BBA avalia que o impacto sobre os resultados da empresa seria limitado.

Segundo o banco de investimentos, investidores mais cautelosos poderiam revisar para baixo o lucro líquido projetado para 2026 em cerca de R$ 100 milhões.

Nesse caso, a ação passaria a negociar com um múltiplo preço/lucro cerca de 0,2 vez acima do nível observado antes da divulgação dos resultados do quarto trimestre.

Em cenários considerados mais razoáveis, porém, os múltiplos devem permanecer próximos dos níveis atuais, que continuam sendo vistos como atrativos após a correção recente do preço das ações.

De forma geral, o banco percebe que o mercado passou a incorporar maior volatilidade nas despesas SG&A, mas não necessariamente um aumento estrutural nos custos de frete.

“Reconhecemos que os resultados do quarto trimestre de 2025 podem ter ficado abaixo das expectativas dos investidores, que já vinham sendo revisadas para baixo nos últimos meses. Ainda assim, vemos impacto muito limitado nas projeções para 2026, especialmente no nível de lucro bruto ajustado”, afirma o Itaú BBA.

O banco mantém a 3tentos como sua principal escolha entre as empresas do agronegócio, sem mudanças na tese de investimento. Assim, a recomendação do Itaú BBA para a ação é outperform, indicando potencial de valorização, com preço-alvo de R$ 20.

Na manhã desta quinta-feira, dia 12 de março, por volta das 10h20, as ações da companhia recuavam 1,88%, a R$ 15,16. No acumulado do ano, porém, os papéis ainda registram alta de 7,98%.