BTG Pactual rebaixa recomendação da FS Bioenergia após aceleração de nova usina em Querência

A corrida do etanol de milho tem feito as grandes empresas do setor, como FS Bioenergia e Inpasa, fazerem apostas bilionárias na sua expansão. O crescimento acelerado, entretanto, pode trazer percalços.

Pelo menos essa é a percepção dos analistas do banco BTG Pactual, que, em relatório divulgado na manhã desta sexta-feira, 19 de junho, rebaixaram a recomendação de crédito para os títulos de dívida (bonds) da FS, passado da indicação de compra para hold (manter).

Segundo o documento, a revisão da recomendação de investimento foi motivada principalmente pelo anúncio, feito esta semana, do início imediato das obras para a construção de sua quinta usina, localizada em Querência, no Mato Grosso.

A aceleração do projeto ocorre menos de um ano após o início das obras da unidade de Campo Novo do Parecis, transformando, segundo o banco, o que o mercado esperava ser um ciclo de expansão sequencial em um processo de construção simultâneo e acelerado.

De acordo com a análise, a sobreposição dos dois grandes projetos de expansão altera significativamente a curva de desembolso da FS Bioenergia para os próximos anos. O BTG Pactual estima que o capex para o ano-safra de 2026/2027 quase dobrará, saltando da projeção anterior de R$ 1,7 bilhão para aproximadamente R$ 3,0 bilhões.

Assim, o aumento expressivo no ritmo de investimentos elevaria a alavancagem da companhia para 4,0x em 2027, contra a estimativa anterior de 3,2x, com o pico devendo ocorrer por volta de dezembro de 2026, que marcaria ápice da necessidade de capital de giro e a partida da planta de Campo Novo do Parecis.

Além disso, o banco destaca que o anúncio de Querência, somado à aprovação de dividendos pós-fechamento no valor de R$ 556 milhões, consome praticamente toda a flexibilidade financeira adicional que havia sido gerada pela recente transação com a Amaggi, que adquiriu uma participação de 40% na FS, incluindo uma injeção primária de capital de US$ 100 milhões.

"A aceleração de Querência é um movimento defensivo compreensível para proteger o território da FS em Mato Grosso, mas o momento coincide com um cenário de preços mais pressionados para o etanol", avalia a equipe de análise de renda fixa do BTG Pactual.

No entanto, do ponto de vista de crédito, a decisão adiaria, de acordo com o BTG, a normalização do balanço, deixando os detentores de títulos expostos a uma maior alavancagem em um momento de enfraquecimento dos fundamentos do etanol.

A revisão da recomendação ocorre a despeito de mais um ano de execução operacional excepcional por parte da FS Bioenergia, segundo destacou o próprio relatório. No ano fiscal de 2026, a companhia reportou um Ebitda recorde de R$ 3,5 bilhões, registrando um crescimento de 31% em relação ao ano anterior, e um lucro líquido de R$ 1,6 bilhão, o que representa uma expressiva alta de 71% na comparação anual.

A alavancagem líquida encerrou o período em 2,5x, mantendo-se abaixo do teto de 3,0x estabelecido pela política da empresa. A favor dos resultados contaram preços favoráveis do etanol, originação disciplinada de milho e eficiência industrial, o que permitiu à FS financiar um capex de R$ 2,1 bilhões e distribuir mais de R$ 1,3 bilhão em dividendos ao longo do ano.

O BTG Pactual ressalta que a liquidez, a captação de recursos ou a capacidade de execução das obras não representam riscos relevantes para a FS.

O relatório aponta que a empresa encerrou o ano fiscal com R$ 4,4 bilhões em caixa e realizou um robusto trabalho de gestão de passivos, que incluiu a emissão de novos títulos no exterior com vencimentos em 2033 e 2036, no valor de US$ 500 milhões cada, a captação de R$ 500 milhões em debêntures incentivadas no mercado local, a recompra de R$ 244 milhões em CRAs locais e o resgate antecipado de seu bônus com vencimento em 2031, de US$ 550 milhões.

Além disso, a FS garantiu uma linha de financiamento de R$ 1,2 bilhão junto ao BNDES e um empréstimo sindicalizado de US$ 360 milhões, resultando em uma liquidez estimada entre R$ 6,5 bilhões e R$ 7,0 bilhões, o que cobriria as necessidades de investimento de ambos os projetos.

Do ponto de vista de engenharia, os riscos também são considerados baixos. A planta de Campo Novo do Parecis está com 97% dos contratos de capex concedidos e deve iniciar operações dentro do prazo, em dezembro de 2026, e do orçamento original de R$ 2 bilhões, adicionando 580 milhões de litros de capacidade anual.

Já Querência, que também demandará R$ 2 bilhões para e prevê produzir outros 580 milhões de litros a partir de julho de 2027, já conta com 77% dos contratos fechados e teve suas etapas iniciais de licenciamento e terraplenagem concluídas.

O BTG Pactual mantém, assim, uma visão construtiva sobre o perfil de crédito de longo prazo da FS Bioenergia, mas a decisão de sobrepor os investimentos adia a desalavancagem e limita o espaço para uma maior compressão das taxas de retorno dos títulos no curto prazo.

"Com os títulos de 2036 negociando próximos a 9,5% de rendimento, acreditamos que o perfil de risco atualizado já está adequadamente precificado, justificando nossa recomendação neutra", conclui o relatório.