Custo da dívida para o agro segue acima de outros setores, mostra levantamento

Mesmo após anos de amadurecimento do mercado de capitais voltado ao agronegócio, empresas médias do setor continuam pagando um custo significativamente superior ao de companhias de outros segmentos para acessar recursos via debêntures e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA).

Um levantamento elaborado pela Condere mostrou que empresas do chamado middle market (com faturamento entre R$ 50 milhões e R$ 2 bilhões por ano) captam hoje, em mediana, entre CDI + 4,5% e CDI + 5,0%.

Quando são incorporados os custos de estruturação, distribuição e manutenção das operações, o chamado custo all in sobe para uma faixa entre CDI + 5,7% e CDI + 6,2%.

A diferença fica ainda mais evidente quando comparada a outros setores da economia. Segundo o estudo, empresas de varejo e saúde captam, em mediana, perto de CDI + 2,3%, enquanto companhias de saneamento operam em torno de CDI + 1,7% e o setor de energia elétrica gira próximo de CDI + 0,9%.

"Existe um efeito de colocar o agro como uma coisa só na hora de emitir. Não é uma análise macro do setor que deveria prevalecer, mas muitas vezes o prêmio acaba sendo aplicado de maneira homogênea", afirmou Luiz Eduardo Andrade, sócio da consultoria Condere, em entrevista ao AgFeed.

A conclusão parte da análise de cerca de 4,6 mil emissões realizadas entre 2013 e 2026 feitas por Andrade.

Como a maior parte das operações de empresas médias ocorre por meio de ofertas restritas, cujas taxas normalmente não são divulgadas, a consultoria utilizou como base a carteira do Fiagro Valora CRA (VGIA11), o maior Fiagro listado da Bolsa em número de cotistas - cerca de 175 mil investidores - e um patrimônio líquido de R$ 1 bilhão.

A amostra reúne operações envolvendo cooperativas, distribuidoras de insumos, indústrias, usinas, produtores rurais e outros agentes do agronegócio.

O portfólio do fundo e o patamar distinto das empresas que o compõem ilustra a diferença de spreads por porte e por momento da empresa. Os menores custos estão em CRAs da Copagril (CDI + 2%), GT Foods (CDI + 2%) e Ubyfol (CDI + 3,5%).

Na outra ponta, estão três títulos da Languiru, cooperativa que está em pleno processo de reestruturação, com spreads que variam entre CDI + 6,50% e CDI + 6,75%. O momento atual ilustra um pouco a necessidade de uma contrapartida mais robusta.

Segundo uma matéria recente do site The Agribiz, a Opea - securitizadora responsável pelos CRAs da Languiru - informou ao mercado que a cooperativa gaúcha não honrou a parcela mensal que deveria ter sido paga em 9 de julho.

Há dois anos, a Valora já teve de reestruturar o pagamento de dívidas com a cooperativa, mas se agarrou nas garantias para acalmar a situação. Agora, a Languiru obteve uma decisão que suspendeu as execuções por prazo indeterminado.

Voltando ao custo da dívida, Luiz Eduardo Andrade, da Condere, cita que essa mediana mais elevada nos títulos do setor chama atenção porque ocorreu justamente no momento em que diversos outros setores passaram a observar redução desse custo da dívida cobrados pelos investidores.

"Quando você olha energia, saneamento, saúde ou varejo, os spreads caíram nos últimos anos. No agro, eles permaneceram praticamente no mesmo nível", afirmou.

Na avaliação dele, parte desse movimento decorre do aumento das recuperações judiciais, da piora da inadimplência observada em parte da cadeia e da queda da rentabilidade de algumas commodities, fatores que elevaram a percepção de risco sobre o setor como um todo.

"O papel de quem estrutura a operação é justamente mostrar que aquele crédito é diferente. Mas, muitas vezes, o credor acaba colocando um prêmio setorial", prosseguiu.

O custo da estreia

O estudo mostra ainda que empresas que acessam o mercado pela primeira vez enfrentam um custo adicional.

Segundo a Condere, estreantes pagam, em mediana, cerca de 70 a 80 pontos-base acima de companhias que já possuem histórico de emissões. O chamado "pedágio da estreia" reflete o processo de construção de credibilidade junto aos investidores.

A diferença, porém, tende a diminuir rapidamente. Na segunda emissão, o prêmio adicional cai para cerca de 14 pontos-base e, a partir da terceira operação, praticamente desaparece. Empresas de maior porte também conseguem condições mais favoráveis. Em emissões superiores a R$ 200 milhões, o prêmio da primeira captação chega a ser quase metade daquele observado em operações menores.

Outro fator analisado foi o prazo das operações. Segundo o sócio da Condere, o alongamento da dívida exerce influência relativamente pequena sobre o spread, adicionando entre 10 e 15 pontos-base por ano ao custo da emissão - impacto bem inferior ao observado no caso da primeira captação.

Na avaliação do executivo, o aumento estrutural do custo do capital também vem alterando a forma como empresas do agronegócio estruturam seu crescimento.

Segundo ele, praticamente metade dos dez mandatos atualmente conduzidos pela Condere para companhias do setor envolve, paralelamente a processos de fusões e aquisições (M&A), algum tipo de refinanciamento, reperfilamento ou estruturação de dívida. "A dívida não é infinita. O empresário entendeu que alavancagem tem limite", afirmou.

Na prática, isso significa que discussões sobre mercado de capitais passaram a caminhar lado a lado com operações de entrada de sócios estratégicos ou reorganização societária.

Para Andrade, um parceiro estratégico pode contribuir para reduzir necessidades de capital de giro, melhorar garantias e aumentar a eficiência operacional, fatores que acabam repercutindo também no custo futuro da dívida, e não só rechear o caixa de forma momentânea. "Receita não resolve mais. Crescer receita sem margem, com um custo de capital elevado, pode destruir valor."